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　　近日，軒竹生物科技股份有限公司（以下簡稱“軒竹生物”）向港交所遞交上市申請(qǐng)，中金為其獨(dú)家保薦人。此前，公司曾于2022年申請(qǐng)于科創(chuàng)板上市，經(jīng)過兩輪問詢之后，上交所上市審核委員會(huì)在2023年3月決定暫緩審議，公司最終于2024年5月選擇主動(dòng)撤回科創(chuàng)板上市的申請(qǐng)。

　　此次沖擊港交所，軒竹生物已擺脫0營收的尷尬處境，KBP-3571（安奈拉唑鈉腸溶片）已成功步入商業(yè)化階段。然而，質(zhì)子泵抑制劑（PPI類藥物）市場早已紅海一片，成為減量市場。另外兩款核心產(chǎn)品的市場前景同樣不容樂觀，市場中不乏已上市品種以及強(qiáng)力在研競品。整體來看，軒竹生物接近商業(yè)化的在研管線存在典型的泛泛創(chuàng)新特征，公司未來的增長天花板或較低。

　　唯一商業(yè)化產(chǎn)品市場前景黯淡 賽道市場縮量且已有海量仿制藥

　　資料顯示，軒竹生物聚焦消化、腫瘤及非酒精性脂肪性肝炎等領(lǐng)域，目前公司擁有由10多款創(chuàng)新藥物組成的近20條在研管線，適應(yīng)癥涵蓋消化系統(tǒng)疾病、腫瘤和非酒精性脂肪性肝炎（NASH）。其中，KBP-3571（安奈拉唑鈉腸溶片）、XZP-3287（吡羅西尼）和XZP-3621為公司的核心產(chǎn)品。

　　KBP-3571（安奈拉唑鈉腸溶片）是軒竹生物目前唯一一款商業(yè)化產(chǎn)品，2023年6月，KBP-3571用于治療十二指腸潰瘍的新藥上市申請(qǐng)（NDA）獲得批準(zhǔn)，并從2024年初起被納入國家醫(yī)保目錄。

　　從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，安奈拉唑鈉腸溶片帶來的收入及利潤對(duì)于軒竹生物而言有些無足輕重，2023年全年公司僅收入2.9萬元，2024年上半年收入1603萬元。截至目前，軒竹生物仍處于持續(xù)虧損之中。2022年、2023年和2024年上半年，軒竹生物凈虧損分別為5.12億元、3.01億元、1.11億元。

　　同時(shí)，公司銷售安奈拉唑鈉產(chǎn)生的收入大部分源于四環(huán)集團(tuán)的重疊分銷商。需要說明的是，軒竹生物是四環(huán)醫(yī)藥孵化的創(chuàng)新藥研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化平臺(tái)公司，截至最后實(shí)際可行日期，四環(huán)醫(yī)藥透過其間接全資附屬公司軒竹醫(yī)藥及海南四環(huán)于軒竹生物全部已發(fā)行股本中擁有約56.47%權(quán)益。

　　新藥上市初期利用集團(tuán)渠道實(shí)現(xiàn)初步放量本是正常之舉，但從市場前景看，安奈拉唑鈉的未來不容樂觀。目前，包含安納拉唑鈉在內(nèi)，國內(nèi)市場中的質(zhì)子泵抑制劑（PPI類藥物）的種類已多達(dá)七種。

　　其中口服PPI產(chǎn)品中一代產(chǎn)品奧美拉唑、泮托拉唑，二代產(chǎn)品艾司奧美拉唑已進(jìn)入集采，價(jià)格降幅80%左右，進(jìn)入集采后相應(yīng)品種銷售額均有不同程度下降，且其他未集采品種的單價(jià)也呈現(xiàn)下滑趨勢。

　　同時(shí)，PPI類藥物已存在大量的仿制藥。據(jù)科創(chuàng)板二輪問詢函回復(fù)公告顯示，一代藥物奧美拉唑獲批上市的仿制藥數(shù)量有133款；蘭索拉唑有51款；泮托拉唑有35款。二代藥物中的雷貝拉唑、艾司奧美拉唑仿制藥數(shù)量也分別達(dá)到16款、17款。另據(jù)灼識(shí)咨詢的資料，截至最后實(shí)際可行日期，市面上還有72款PPI候選仿制藥處于生物等效性研究階段。

　　從市場規(guī)?？?，根據(jù)中康開思系統(tǒng)，“拉唑”類藥物等級(jí)醫(yī)院銷售額在2022年同比大幅下滑，在2023年則同比繼續(xù)顯著下滑或基本持平。2019年，質(zhì)子泵抑制劑樣本醫(yī)院市場規(guī)模約75億元，2019年-2023年市場規(guī)模連續(xù)大幅下滑，2023年已降至26.1?億元。減量紅海市場，安奈拉唑鈉腸溶片未來的商業(yè)化上限不言而喻。

　　在研管線未上市已深陷紅海 戰(zhàn)投方批量退出現(xiàn)金流瀕臨枯竭

　　另外兩款核心在研管線的處境同樣難言樂觀。其中，CDK4/6抑制劑XZP-3287目前共有三個(gè)適應(yīng)癥處于臨床階段，分別為聯(lián)合氟維司群用于二線治療HR+/HER2-晚期乳腺癌；聯(lián)合芳香化酶抑制劑（AI）類藥物一線治療 HR+/HER2-晚期乳腺癌；單藥治療既往多線內(nèi)分泌治療和化療進(jìn)展的HR+/HER2-晚期乳腺癌。

　　目前，CDK4/6抑制劑已成為治療HR+/HER-2-乳腺癌的最大品種，2023年整體銷售額超過100億美元。就國內(nèi)市場而言，全球首款CDK4/6抑制劑哌柏西利于2018年在國內(nèi)上市，并于2022年首次納入國家醫(yī)保，禮來、諾華、恒瑞的同類產(chǎn)品也分別于2022年、2024年、2022年納入醫(yī)保。

　　由于CDK4/6抑制劑單藥治療藥效有限，且根據(jù)禮來的阿貝西利的臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)，聯(lián)合治療所延長的中位生存期以及達(dá)到的ORR均高于兩個(gè)單藥效果的簡單加和，因而內(nèi)分泌治療聯(lián)合CDK4/6抑制劑為目前的主流治療方案，CDK4/6抑制劑至今尚無單藥適應(yīng)癥獲批。

　　從聯(lián)合療法的臨床數(shù)據(jù)來看，XZP-3287表現(xiàn)平平，并未展示出極具競爭力的有效性數(shù)據(jù)。其中，XZP-3287聯(lián)合AI類藥物一線治療HR+/HER2-晚期乳腺癌患者的ORR為51.4%，低于哌柏西利、阿貝西利、瑞柏西利；聯(lián)合氟維司群藥物二線治療HR+/HER2-晚期乳腺癌患者的ORR為46.3%，低于阿貝西利。此外，除了XZP-3287之外，復(fù)創(chuàng)醫(yī)藥、嘉和生物、必貝特、貝達(dá)藥業(yè)、正大天晴等公司的同類同適應(yīng)癥競品也已處于申請(qǐng)上市或III期臨床階段。

　　另一款核心產(chǎn)品二代ALK酪氨酸激酶抑制劑XZP-3621與XZP-3287情況類似，尚未獲批即已面臨激烈的市場競爭。目前，中國已有8款A(yù)LK抑制劑獲批治療NSCLC，XZP-3621商業(yè)化進(jìn)度排名顯著落后。

　　從產(chǎn)品競爭力來看，XZP-3621雖對(duì)部分二代藥物的耐藥位點(diǎn)有效，但整體對(duì)于二代經(jīng)治患者效果欠佳，仍為一款二代藥物，而三代藥物洛拉替尼已獲批上市。針對(duì)ALK陽性晚期NSCLC一代經(jīng)治患者，XZP-3621的客觀緩解率與其他已上市二代產(chǎn)品較為接近，未展現(xiàn)出獨(dú)特的競爭優(yōu)勢。

　　PD-1的經(jīng)驗(yàn)證明，泛泛創(chuàng)新已很難得到市場的認(rèn)可。折戟科創(chuàng)板之后，軒竹生物眾多戰(zhàn)略投資者已選擇退出。2021年12月，軒竹生物進(jìn)行了B輪投資，陽光人壽、晉江軒弘、陜西金甌、江門倚鋒、河北中冀、上海云鋅等投資機(jī)構(gòu)共計(jì)出資6.11億元。

　　今年11月12日，陽光人壽將其持有的軒竹生物約3.6177%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給海南四環(huán)，退出股東行列。2024年10月21日至2024年11月15日期間，河北中冀財(cái)、中銀資本等部分B輪投資者與控股股東海南四環(huán)訂立獨(dú)立股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，總對(duì)價(jià)約7.546億元，相關(guān)對(duì)價(jià)乃根據(jù)B輪投資者的投資額及8%的年回報(bào)率訂立。

　　招股書顯示，B輪投資者中除上海云鋅之外，其余各方均已選擇減持退出。截至2024年6月30日，公司賬上現(xiàn)金僅為0.25億元。戰(zhàn)投方接連退出，現(xiàn)金流瀕臨枯竭，控股母公司四環(huán)醫(yī)藥的狀況也并不樂觀，難以持續(xù)為其輸血。2023年，四環(huán)醫(yī)藥已陷入虧損，全年歸母凈利潤-5402萬元。